中金：联合解读四中全会
策略
中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，于2025年10月20日至23日在北京举行，会议公报于10月23日发布（以下简称《公报》），会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称“十五五”规划建议），并对年内经济形势与政策方向做出定调。具体来看：
全会高度评价了“十四五”时期我国发展取得的重大成就，并明确“十五五”时期的历史定位。《公报》指出“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位。“十五五”时期经济社会发展的主要目标包括：高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高，进一步全面深化改革取得新突破，社会文明程度明显提升，人民生活品质不断提高，美丽中国建设取得新的重大进展，国家安全屏障更加巩固。到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，人民生活更加幸福美好，基本实现社会主义现代化。对于资本市场而言，合理且清晰的国家发展规划体系，有助于引导“政策预期→资本配置→市场生态”的联动，资本市场有望结合我国中长期方向部署实现高质量发展。
公报内容围绕现代化产业体系、科技自立自强、扩大内需、市场经济体制改革、对外开放、乡村振兴、区域协调发展、社会文化、民生福祉、生态环境、国家安全、国防军队建设等12项重点内容展开。从资本市场角度，值得关注的重点包括：1）将建设现代化产业体系和发展新质生产力放在更重要位置。会议提出“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”，“优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业，促进服务业优质高效发展，构建现代化基础设施体系”。同时，会议提出通过“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力” ，“要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，深入推进数字中国建设”。当前我国已构建起覆盖创新全链条、全周期的科技产业生态系统，创新能力明显提升，我们认为未来仍有进一步提升空间。2）进一步深入推进扩内需、促消费、惠民生。会议提出“坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合” ，“要大力提振消费，扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点”。此外，会议提出“加大保障和改善民生力度”，“要促进高质量充分就业，完善收入分配制度，办好人民满意的教育，健全社会保障体系，推动房地产高质量发展，加快建设健康中国，促进人口高质量发展，稳步推进基本公共服务均等化。未来在全球产业链和贸易格局重构、我国经济和人口结构转型的背景下，我们认为我国进一步改善内需尤其是消费需求的重要性上升，我国的社会保障制度体系仍有进一步完善的必要与空间。3）加快构建高水平社会主义市场经济体制。会议提出“完善宏观经济治理体系”，“加快完善要素市场化配置体制机制”。党的二十届三中全会提出“围绕实施国家发展规划、重大战略促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力，优化各类增量资源配置和存量结构调整”。近几年，中共中央政治局会议、中央经济工作会议、政府工作报告等重要会议、文件也注重政策工具协调配合和创新等。4）扩大高水平对外开放。会议提出“稳步扩大制度型开放，维护多边贸易体制”，“要积极扩大自主开放，推动贸易创新发展，拓展双向投资合作空间，高质量共建“一带一路”。改革开放以来，中国对世界经济增长的贡献率长期保持在30%左右，已成为世界经济增长的重要动力源和稳定锚。未来中国仍将注重维护全球产业链供应链韧性和稳定，为世界各国共同发展创造广阔机遇。5）进一步加快经济社会发展全面绿色转型。会议强调要“协同推进降碳、减污、扩绿、增长”，“持续深入推进污染防治攻坚和生态系统优化，加快建设新型能源体系，积极稳妥推进和实现碳达峰”。受益于政策支持和技术突破，我国绿色低碳转型已初见成效，作为2030年“碳达峰”的重要阶段，我们认为“十五五”仍将以“双碳”工作为引领，加快推进全面绿色转型和低碳发展。6）推进国家安全体系和能力建设。会议提出“要健全国家安全体系，加强重点领域国家安全能力建设”。“高质量推进国防和军队现代化”，“加快机械化信息化智能化融合发展，提高捍卫国家主权、安全、发展利益战略能力”。
会议对年内经济形势与政策方向做出定调。会议“强调坚决实现全年经济社会发展目标”，“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头”，提出“宏观政策要持续发力、适时加力”。三季度内需阶段性放缓，7-9月社零同比增速连续回落，制造业、地产、基建投资同比增速也有所下行，GDP同比增长回落至 4.8%，关注后续稳增长政策力度及年底有望召开的中央政治局会议及中央经济工作会议对明年工作部署。
A股市场未来有望呈现“长期”、“稳进”趋势。我们在近期发布的《“十五五”投资蓝图初探》中梳理了历次五年规划期间资本市场表现。从历史表现看，1）市场整体表现方面，2001 年“十五”计划至今，各五年规划整体呈现涨多跌少、底部及指数中枢抬升、波动性下降、韧性增强的特征；2）市场表现影响因素方面，五年规划期间市场表现与基本面情况相关，政策力度加码也助力带动信心改善；3）节奏方面，部分五年规划期间市场行情演绎呈现“首尾较强”特征，可能意味着五年规划初期中长期政策改革预期升温、五年规划末期目标接近达成对市场表现有支撑效果；4）事件效应方面，五年规划建议发布前后市场平均表现偏积极，可能与五年规划政策预期有关；5）行业表现方面，历次五年规划着重发展部署的行业多有较为出色的表现，且这一相关性伴随着资本市场的发展仍在继续增强。结合此次发布的“十五五”规划建议，以及当前市场所处的经济、政策、市场环境，我们认为“十五五”期间资本市场有望呈现“长期”、“稳进”趋势。基于以下条件：1）我国政府重视资本市场的发展，资本市场在“十五五”及 2035 年远景目标实现过程中有望发挥更为重要作用；2）全球货币体系重塑过程中，中国资产重估可能仍在初期阶段（《货币秩序重构下的资产变局》）；3）当前A股具备基本面的支撑，结合我国大市场环境、大长全产业链、工程师红利、及政策红利，代表我国科技创新实力尤其新质生产力的相关领域有望实现长足发展；4）各项指标显示当前A股整体估值仍处于合理区间，并未高估。
行业与配置层面，结合“十五五”规划建议和近年部分产业政策文件的发展规划，我们认为“十五五”期间可重点关注数字科技、空间经济、高端制造、内需消费、生物科技等领域。其中，现代化产业体系及高端制造方面，我们认为具身智能、航空航天科技新质新域装备、固态电池等或是重要方向。数字科技方面，我们认为“人工智能+”（AI+硬件，如AIDC产业链、端侧AI等；软件应用，如Agent、多模态和垂直行业落地等方向；产业链自主化，如国产半导体设备材料、基础软件等）、6G、量子科技（量子计算、量子通信、量子精密测量）或是重要方向。空间经济方面，我们认为低空经济（飞行器制造、空管基建、无人机物流、eVTOL载人等）、航空航天（卫星互联网等）、深海科技（水下特种装备、深海资源开发、海底数据中心产业链等）或是重要方向。生物科技方面，我们认为创新药、高端医疗器械、智慧医疗或是重要方向。内需消费方面，我们认为新消费（IP潮玩、黄金珠宝、户外运动、奶茶咖啡、宠物、美妆等）、商品消费提质升级（智慧科技消费）、服务消费扩容增量（文旅体育休闲）或是重要方向。
可选消费
中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于2025年10月20日至23日在北京举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（后文简称“十五五规划建议”），鼓励消费仍是重要发展方向之一。
通过对比“十五五规划建议”与“十四五规划”内需部分相关的表述变化，我们的心得体会是：
消费重要性进一步提升。会议指出“要大力提振消费，扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点”，我们认为，发展内需消费的重要性进一步体现，地方保护主义、不良竞争现象、要素流通不畅等问题也有望得到更好的改善，从而建立统一、开放、竞争有序的市场体系，提升居民消费体验。
强调投资于物和投资于人。会议指出“坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”。我们认为，“投资于物”有助于消费基础设施的进一步完善，为消费者提供更加优质的消费场所。同时，2025年以来，多项关于“投资于人”的举措逐步出台和落地，例如《育儿补贴制度实施方案》、《关于逐步推行免费学前教育的意见》、《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》、多地发放各类消费券等。我们认为这些举措都有望进一步提升居民的消费能力和消费意愿。
强调“新需求”与“新供给”的平衡。会议指出“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动”。近年来，新消费热点频出，例如：首发经济、冰雪经济、银发经济等。我们认为，鼓励新消费需求的发展有望为中国消费市场带来更多的增量机会；同时，这些新消费需求也有望带动更多的产业发展机会，从而有助于国内市场循环的良性发展。
扩大高水平对外开放。会议指出“扩大高水平对外开放，开创合作共赢新局面”。我们认为，更高水平的对外开放有助于吸引更多的海外消费者进入中国市场，从而进一步扩大相关消费需求的市场规模。例如，随着入境政策的优化，2025年来入境游显著增多，去哪儿数据显示2025年中秋国庆假期期间，使用非中国护照预订国内航班的机票量同比+33%。
在此前我们发布的关于新消费、首发经济、冰雪经济、银发经济等主题的系列报告中，也论述了相关政策效果、需求潜力与供给发展机会。我们认为，中国消费市场复杂而多元、充满成长新机遇，在积极的消费鼓励政策助力下，新消费企业与传统消费行业中的白马龙头企业仍然有较大的发展空间和增长潜力。
风险提示：
消费力修复不及预期；行业竞争加剧。
软件、电信和教育
高水平科技自立自强，着力发展新质生产力
全会提出科技自立自强水平大幅提高是“十五五”时期经济社会发展的主要目标之一，需抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇，全面增强自主创新能力、抢占科技发展制高点。我们认为，在全面推进中国式现代化的新征程上，高水平科技自立自强已经成为引领发展、构筑国际竞争优势的核心战略。
在人工智能等前沿创新领域，我国已逐渐打通并夯实贯穿基础设施AI Infra、AI模型、应用软件和下游场景的全产业链条，DeepSeek等企业与研究团队在关键算法领域不断突破迭代，为产业发展注入新动能。在基础软件等核心技术方向，近年来我国在操作系统、数据库、虚拟化等领域逐渐增强自主创新能力，为维护国家安全、实现科技自立自强奠定了坚实基础。我们认为，在政策支持下，未来五年科技创新将成为推动产业升级的核心动力，我们持续看好科技自主与前沿创新相关的投资机遇。
着力网络强国，统筹兼顾发展与安全
全会提出加快建设网络强国，要健全国家安全体系，加强重点领域国家安全能力建设。我们认为网络强国具有丰富的内涵，首先，基础设施建设是提升国家在网络空间综合实力的关键支撑。5G/6G通信网络、数据中心、智算中心等新型基础设的布局与优化是其中的重点工作之一，我们认为随着政策对“新基建”的支持持续深化，包括运营商在内的相关承建方将迎来新的发展机遇。再者，数字经济已成为推动经济高质量发展的关键动力。伴随着公共数据授权运营等政策落地，数据这一生产要素的创新能力将被进一步激活，全国统一大市场将持续完善。同时，统筹安全与发展是网络强国的重要原则之一。全会指出“十五五”时期我国发展处于战略机遇与风险挑战并存的时期，不确定难预料因素增多。当前国际形势复杂多变，网络安全问题日益突出，我们看好包括零信任、量子加密通信、AI与云安全等先进网络技术的部署与落地持续提升网络系统的抗风险能力。
风险提示：
人工智能等前沿技术进展及落地缓慢，国际关系及宏观经济环境不确定性，行业竞争加剧
传媒
四中全会提出，激发全民族文化创新创造活力，繁荣发展社会主义文化。我们看到，这对文化强国建设提出了更高的要求，并且强调了中华文明传播力影响力。我们认为，一方面，近年来文化内容产业政策友好，游戏、影视鼓励政策层出不穷，政策友好期内容释放了更大的发展潜力；另一方面，我们预计随着AI技术成熟，文化内容产业多领域将实现AI原生渗透，“文化+科技”发展成为核心战略。随着文化强国建设的推进，我们判断，“文化出海”趋势在游戏、网文、短剧赛道持续发展。我们认为，出海以从粗放地无差异输出内容的供给模式转向以具文化内核的精品为核心，因地制宜的优质内容输出模式。
风险提示：
宏观景气度低于预期，监管政策变化
机械军工：明确制造业在产业体系的骨干地位，国防和军队现代化高质量推进
建设现代化产业体系，强调先进制造业的骨干地位。全会保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。我国制造业产业基础不断巩固，根据国家统计局初步核算数据，2025年前三季度国内制造业生产值25.5万亿元，在GDP中占比25%，实现稳健向好发展。我们认为后续制造企业将深化高质量发展，推动产业结构持续优化。
加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力。全会提出，抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇，当前各国政府在高科技领域的竞争不断深化，我们认为当下科技变革机会在于AI、核聚变、新能源等产业浪潮对于生产、制造模式的改变。我国制造业结构持续优化升级，产业链不断向高附加值环节延伸，AI、新能源、机器人等新兴产业发展迅猛，为经济社会高质量发展增添新动力。
国际化布局持续深化，制造业出口向新向优。全会提出积极扩大自主开放，推动贸易创新发展。2025年前三季度，我国制造业出口同比增长7.1%，较2024年前三季度制造业出口增速6.2%进一步提升，其中传统制造领域工程机械、摩托车、油服设备等企业海外份额和品类持续扩大，高端装备、仪器仪表等高技术产品出口增速均实现两位数增长，我们认为“十五五”期间高附加值装备出口占比有望进一步提升，出口产品类目有望持续向智能化、电动化、绿色化等方向转变。
高质量推进国防和军队现代化，航天强国战略地位凸显。2024年全球国防开支同比增长9.4%，创冷战以来新高，我们认为复杂地缘形势下航空航天科技行业需求有望保持高景气。全会重申如期实现建军一百年奋斗目标，我们认为“加快机械化信息化智能化融合发展”牵引下，智能化等新方向发展有望加速。全会部署航天强国建设，“十四五”期间我国空间站全面建成、完成首次火星着陆探测、嫦娥六号完成人类首次月球背面采样、多个巨型星座建设项目启动，我们认为“十五五”期间国内商业航天产业发展有望加速，卫星互联网、北斗导航等领域有望进入规模应用阶段。
风险提示：
高技术领域装备国产化进程不及预期；国际贸易不稳定因素增多；国防及航天领域装备采购及项目建设进度不及预期。
风光公用环保
此次全会提出，加快经济社会发展全面绿色转型，要持续深入推进污染防治攻坚和生态系统优化，加快建设新型能源体系，积极稳妥推进和实现碳达峰。
结合此前2025年9月24日，习主席在联合国气候变化峰会发表视频致辞，到2035年风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦，既彰显大国担当，也明确指引了在“十五五”期间，我们将继续推进双碳事业的决心。但进入新的五年，我们认为将进入到新的周期，发展重点将从快速提升新能源装机规模，转移到新型电力系统高质量搭建。
光伏行业，在“十四五”期间已经成为具备全球优势的行业，贡献了全球90%产品。当前，光伏项目发展面临一定的结构性矛盾，我们预计在高基数下光伏新增装机可能迎来一定放缓，同时供给侧矛盾突出。我们认为，在国家和相关部委的指引下，光伏行业反内卷各类措施均在落地中，产业内的整合以及“不低于成本价”销售等政策的执行将推动2026年起产业链盈利能力将显著修复，我们看好硅料、龙头组件公司的投资机会。
同时，过去新能源装机高增带来的消纳压力增大、峰谷价差拉大，在136号文等政策的指引下，我们认为火电、抽水蓄能、储能等调节性电源的重要性将获得足够的重视和政策的支持。当前主动配置以上调节性电源的积极性也有明显的提振。伴随着盈利模式跑通、经济性提升，我们认为“十五五”储能新增装机将迎来爆发式增长的拐点，储能逆变器企业、储能系统集成商将充分收益。
随着光储协同带动新能源消纳瓶颈问题逐步得到缓解，我们认为在“十五五”的中后期，国内（光伏）新能源装机有望迎来下一轮增长周期。
风电行业，我们认为风电装机是“十五五”推进碳达峰的必要抓手，“十四五”期间我们估算国内风电年均新增装机接近80GW，最新10月20日刚刚召开的2025北京国际风能展上，参会企业联合发布的《风能北京宣言2.0》中提出“十五五”期间年均新增不低于120GW，其中海上风电年新增装机不低于15GW。我们认为这一目标较大程度上稳定了市场信心，因此我们预计“十五五”风电装机有望较“十四五”时期再上一个台阶，其中海上风电也有望改变过去几年的低迷发展状态呈现较快增长。
过去几年，受风机价格竞争影响，对产业链盈利冲击较大，我们观察到自2024年底以来，国内陆风风机中标价格较此前低位上涨5%以上，标志着行业向高质量发展迈进，与本次会议公报的精神相符。总体来说，我们认为过去几年行业价格战造成的风机产业链大幅盈利承压状态有望在2026年开始得到好转，其中风机的盈利提升同比弹性更大。同时，过去几年产业链出海加速，在风电整机、海风风机基础和海底电缆等环节实现了明显的订单突破，我们认为“十五五”时期出口有望向行业大范围扩张，有望有更多环节和公司受益于出海趋势。
风险提示：
行业新增装机需求不及预期，供给侧改革不及预期，出口遭遇海外贸易政策变化
电力设备新能源
四中全会提出加快建设新型能源体系，在新能源装机不断增长的背景下，电网与储能是加快实现能源绿色低碳转型与新能源高质量发展的关键环节。截至2025年7月，全国风电、光伏累计装机规模分别为575、1110GW，新能源装机占比达到45.9%，新能源已超越火电成为第一大装机。根据国网能源研究院预测，预计“十四五”期间风电、光伏新增装机有望突破13亿千瓦。我国2035年气候变化目标的提出到2035年，风光装机达到36亿千瓦以上。伴随着新能源装机规模的提升，电力系统消纳与稳定运行的压力或将逐渐凸显，构建新型电力系统迫在眉睫。我们认为，电网与储能或将是解决新能源消纳问题、构建新型能源体系的核心环节。
电网：积极扩大有效投资，配合风光大基地电力送出及分布式能源消纳。我们预计“十四五”期间，全国电网工程投资额约2.8万亿元（国家能源局口径）。展望“十五五”，考虑到特高压、主网与配电网建设需求，我们预计全国电网投资规模有望达到4万亿元以上，复合增速有望达到5-7%。投资重点将集中在两大方向：一是持续加强主干网架结构，特别是服务于大型风光基地的特高压外送通道建设。随着大基地项目的推进，“沙戈荒”等偏远地区的电力外送需求迫切，亟需新建特高压直流线路实现跨区域能源优化配置，特高压交流环网建设有望提速以支撑电网主干网架优化。二是配电网的智能化、柔性化改造。随着分布式能源、充电桩等新型主体的广泛接入，配电网正从单纯的电网末端转向有源、双向的网络，需要加大投资以提升其承载能力、自愈能力和互动能力。
储能：电力市场化改革加速，独立储能商业模式走向成熟。在经历早期“新能源强配”政策后，中国储能产业正加速向市场化、商业化方向成熟演进。国家发改委最新印发的《新型储能规模化建设专项行动方案（2025-2027年）》明确到2027年，全国新型储能装机规模达到180GW以上。随着国家与地方层面一系列细化规则出台，一个集“现货市场套利、辅助服务补偿、容量电价”于一体的多元化价值体系正在形成。在电力现货市场试点地区，储能可通过峰谷价差实现能量时移获利；同时，通过提供调频等辅助服务获取稳定收益；此外，容量电价政策的逐步推进也为储能项目提供了重要的基础收益保障。这种多价值叠加的商业模式的清晰化，显著提升了储能投资吸引力，推动储能从“被动配套”转向“主动投资”，为新型电力系统构建提供日益强大的灵活调节能力。
与此同时，四中全会提出，积极稳妥推进和实现碳达峰，加快形成绿色生产生活方式，电动化是交通领域降碳重要的途径。我们预计“十五五”期间国内新能源车渗透率有望进一步提升，同时，泛交通领域电动化，包括电动重卡、工程机械、电动船舶、电动航空需求有望加速释放。我们预计“十五五”期间国内动力电池需求有望维持15~20%复合增长。同时，固态电池技术是支撑新能源车持续渗透，以及低空、电动船舶等要求高安全性、高能量密度场景的关键技术。我们预计下一代固态电池技术有望于“十五五”期间迎来产业化落地，2026年底、2027年小批量装车，2030年进入商业化量产。
风险提示：
电网投资不及预期，技术路线变动，原材料价格波动，政策落地不及预期，宏观经济下行
科技硬件及半导体
今日，党的二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议。我们看到，“十五五”规划对于科技自立自强水平提出了更高的要求，并提出了引领发展新质生产力的概念。落实到科技硬件行业来看，我们认为在全球生成式AI的发展大背景下，国产先进算力基础设施的国产化依然是需要关注的重点，AI计算、互联相关芯片，网络、通信设备等核心环节发展空间可期，中国企业已经在部分领域实现全球领先水平。此外，中国半导体制造国产化也依然存在较大缺口，特别是在先进制程产能端亟待形成闭环。当下，我们看到制造工艺，设备及材料企业逐步取得可喜商业进展，有望在政策支持和市场需求共振环境下迎来坚实的业绩成长。
风险提示：
中美进出口管制等摩擦升级，政策落地不及预期，宏观经济下行
农林牧渔：加快建设农业强国，推进农业科技自立自强
强国必先强农，农强方能国强。全会指出“促进城乡融合发展，持续巩固拓展脱贫攻坚成果，推动农村基本具备现代生活条件，加快建设农业强国” 。我们认为，农业强国是社会主义现代化强国的根基，推进农业现代化是实现高质量发展的必然要求。中共中央、国务院印发《加快建设农业强国规划（2024-2035年）》中提出，加快建设供给保障强、科技装备强、经营体系强、产业韧性强、竞争能力强的农业强国。我们认为，保障粮食和重要农产品稳定安全供给始终是建设农业强国的头等大事，粮食安全战略意义进一步强化。
农业现代化的关键是农业科技现代化，农业科技自立自强是提升农业综合生产能力的根本路径。全会指出“要提升农业综合生产能力和质量效益”，我们认为，农业综合生产能力提升核心在于农业科技。2025年中央一号文件首提“农业新质生产力”、“培育农业科技领军企业”，大力推进生物育种、人工智能、无人机等先进技术在农业的深度应用，政策高度重视农业科技对于建设农业强国的核心支撑作用。
以科创引领先进生产要素落地农业场景，种业、智慧农业、智能农机装备等农业科技细分领域产业化加速渗透拐点已至。我们认为当前政策发力方向以农业关键核心技术攻关为引领，以产业急需为导向，加快以种业为重点的农业科技创新，推进重大农业科技突破，以发展农业新质生产力推进农业强国建设。1）种业：种业振兴行动持续深入，种质资源创新与精准育种技术深度融合，随着生物育种产业化持续扩面提速，生物育种产业正迎来从量变到质变节点，相关企业有望逐步兑现盈利预期。2）智慧农业：人工智能大模型技术突破外溢效应持续释放，农业成为技术落地的重要场景，智慧农业市场化需求有望快速增长，“AI+农业”智慧农业综合服务商有望进入发展快车道；3）智能农机装备：在农村劳动力成本持续上升与农机技术成熟成本稳步下降的双重驱动下，“机器换人”进入有望步入规模化应用落地拐点，为农业规模化、集约化发展提供坚实科技装备支撑。
风险提示：
粮价低迷，竞争加剧，产业化不及预期
